人口結構:老齡化加速和勞動力持續減少。據聯合國《世界人口展望(2017修訂版》數據，中國 2015 年底 65 歲以上人口占比約為9.7%，已進入老齡社會，且未來老齡化速度持續加速，到 2025 年就進入深度老齡社會(標準為65歲以上人口占比超 14%)，期望壽命的提升和生育率持續走低將繼續 加劇老齡化趨勢。與此同時，中國勞動力人口數量已達到頂峰，未來勞動力人口絕對值和比例都將持續減少，這將對國內以城鎮職工為主的醫保體系產生長期持續的籌資壓力。
慢病和腫瘤發病率快速提升:醫保支出面臨持續增長的壓力。人口老齡化加速最直接的影響是中國疾病譜正快速從婦幼衛生和傳染性疾患向慢性非傳染疾病轉變。據中國老齡藍皮書(2013)數據，中國有近 50%的老年人患有非傳染性疾病;據 WHO 數據，中國45%的疾病負擔是由 60 歲及以上老年人的健康問題導致的，重要因素前三位依次為腦卒中、惡性腫瘤、缺血性心臟病，且預計到2030年，中國老齡化將導致疾病負擔至少增加 40%，患至少一種慢病的人數將增加 3 倍以上。慢病具備無法治愈、終生治療的特性; 而腫瘤治療需求更剛性，代價更高昂，且現今醫學技術發展正令其向慢病方向轉變，兩者均會對醫保支出產生較大的負擔。
醫保收支:財政投入放緩，收支平衡壓力長期存在。據衛健委數據，2017 年國內醫療總費用(剔除社保基金、商業健康險結存和社會辦醫等支出)達 4.20 萬億，同比增長13%，明顯高于同期 GDP 和財政支出的同比增速(分別為 6.9%和 8.2%)，但拆分來看，財政投入正在放緩，企業/居民是近年來醫療總費用的主要增長來源。18M1-11 醫保收入增速已相比 17 年同期呈現放緩趨勢，結合中國勞動力人口占比減少、經濟新常態等因素，我們判斷醫保收支壓力將長期存在。
醫療支出:藥品耗材高占比擠占醫保空間，醫療服務回歸價值。據衛健委數據，公立醫院收入藥品占比持續下滑，2017 年為 31.1%，但相較歐美日等發達國家10~15%的水平仍有較大差距。此外，公立醫院的衛生材料(主要為耗材)占比提升較快，部分高價產品濫用也明顯加劇了醫保負擔。較為明確的是，中國醫院醫療服務收入占比低，醫務人員合法收入低，未來醫療服務回歸其應有價值是大勢所趨。
當前國內藥品消費結構不合理，專利過期原研和輔助用藥消耗了較多醫保基金，未來剛需、高臨床價值藥仍將快速增長。國內藥品消費結構不合理主要體現為:
?專利過期原研和輔助用藥占比高:全球重磅藥多為大分子專利新藥，適應癥多為癌癥和自身免疫疾病;而中國醫院Top10用藥長期仍以進口原研藥、中藥注射劑為主。不過 2018 年以來在悄然發生變化，恩必普(國產創新藥)、力樸素(國產改良型新藥)和赫賽汀(進口專利新藥)已新進前十大醫院用藥。
原研、國產首仿價格高企，且一直維持高市占率:國內因一致性評價未全面完成，仿制藥不但與原研廠家存在明顯質量差距，仿制藥廠家間也存在明顯質量差距。同時，由于原招標體系根據質量分層進行招采定價，原研和國內首仿藥往往能單獨分組，競爭壓力不大，價格一直高企，且因為存在更大的營銷費用空間，會出現高價仿制藥反而銷量更大的情況。
2.1、藥品:迎來大破大立，轉型創新迫在眉睫
醫保局應運而生，以“帶量采購”為抓手重塑藥品價格形成機制。自 15 年起，涵蓋藥品“研發-生產-流通-招標/采購-支付”全生命周期的改革新政陸續出臺，幾乎重構了我國制藥行業的監管體系。同時集“采購權、支付權、定價權”于一身的超級醫保局應運而生，開始試點一致性評價仿制藥的帶量 采購模式。原先“高價仿制藥反而量大”的情況被“高性價比才能量大”取代。本次25個帶量采購品種平均降幅達到 52%，效果顯著糖心vlog。
國內創新與仿制藥品生命曲線將被壓縮。在新體系下，新藥的放量和被替代進程都將大大加速，我國藥品的生命曲線將被壓縮，用藥結構迭代周期將縮短，具體而言:
1)放量加速:中國此前新藥上市后放量周期遠長于美國等成熟市場，通常需要10年以上才能達峰。在新體系下，參與帶量采購的仿制藥可以憑借價格優勢迅速放量，而無需搭建銷售團隊去完成進院工作。對于創新藥，優先審評、醫保談判機制同樣大大加速其放量。參考美國市場，其新藥上市后平均約5-6年就達到銷售峰值。可以預計，國內創新藥達峰時間將逐漸向成熟市場靠攏，放量將快速前移。以中國生物制藥的安羅替尼為例，18 年 6 月上市，并于 18 年 10 月通過談判進入醫保，預計18年銷售額就將超過 10 億 元。
2)被替代加速:新藥放量的提速也意味著被替代的提速。如1.1章節所述，原先我國過期專利藥仍占據較高的市場份額。而在美國，藥品專利過期后銷售額則呈現斷崖式下跌。以氯吡格雷為例，其仿制藥于12Q2在美國上市，憑借極大價格優勢迅速占據市場，16 年銷量占比達到 99%以上。在帶量采購下，我國的過期原研藥銷量占比將大幅降低。同樣，國產藥品也將受到后續具有價格優勢的仿制藥和臨床價值優勢的創新藥的沖擊，迭代周期被壓縮。
原先大多數藥企依賴的搶仿模式回報率大幅下滑。在美國和日本，隨著競爭企業數量的增多，仿制藥的價格逐年顯著下調。美國市場的仿制藥價格甚至不到原研藥的 10%。在激烈的價格戰下，歐美日市場的仿制藥企業毛利率只有 40%左右，凈利率只有 10%左右，遠低于我國市場。可以預見，在我國的新體系下，藥品的臨床價值成為更加核心的要素，原先審評審批、招采、醫保目錄調整周期長等行政壁壘帶來的不合理紅利被迅速壓縮，原先大多數 藥企依賴的搶仿模式回報率將大幅下滑。
帶量采購重構行業競爭要素。追求產品的高定價和長生命周期是藥企共同的訴求。原先為了維持高定價，藥企傾向于研發獨家劑型、規格;為了延長產品生命周期，藥企投入產品營銷。然而在帶量采購模式下，藥企只有依靠推陳出新，才能維持產品線的總體高定價;只有具有成本優勢，才能延長產品的生命周期，行業的競爭要素將迎來重構:
1)仿制藥質量標準化:帶量采購的質量評價主要以一致性評價為依據，仿制藥在通過一致性評價后，被認為是質量相同的標準藥品。原先的原研、首仿、國家重大專項等不再享受質量分層紅利。
2)仿制藥營銷弱化:帶量采購之后，由于藥品有了銷量的保證，仿制藥的營銷作用弱化。
3)研發價值強化:仿制藥質量標準化，要求藥企的研發導向要側重于臨床價值，原先追求的無明顯臨床優勢的獨家劑型、規格將失去意義。另外，帶量采購使得新產品可以快速放量，未來也更快地被更優質品種替代，即單一品種的生命周期被大大縮短，這要求企業必須具備持續推陳出新的能力，也即無論仿制還是創新都要求必須高效。
4)成本優勢價值強化:除了低價藥，原先藥品的定價基本不與成本掛鉤。而在帶量采購模式下，藥品在持續受到后來者沖擊后，價格將顯著下行。因此原料藥成本低、經營效率高等因素而具有成本優勢的企業將具有明顯優勢，比如“原料藥+制劑”一體化的企業將更具競爭優勢。
推陳出新才有未來。機制的變化，帶來藥品生命曲線變化，繼而影響企業經營模式的選擇。原先仿制藥采用的類似創新藥“高定價、高費用、高毛利”的營銷模式開始走向終結。我們認為，未來國內制藥產業將向創新藥轉型。隨著后續DRGs、醫保支付標準等政策的落地，臨床價值成為了更加核心的競爭要素，只有真正具有效價比的藥品才能快速放量。未來，企業只有不斷推陳出新，持續加大研發投入，不斷研發出真正具臨床價值的新品才能生存。
2.2、耗材:集采在路上，關注“浙江模式”
耗材招采改革在路上。當前我國耗材的招采模式類似于 10 年前的藥品，在大部分地區，耗材招采甚至是以醫院為單位，權力極為分散。招采權力歸集和整合是減少腐敗、提高醫保支出效率的必然選擇。隨著各地藥品和耗材招采權逐步移交醫保局，耗材招采模式的變革大概率將逐步推進。
“浙江模式”是耗材集采的開拓者，具有重要示范意義。早在 2008 年，衛生部就開展過冠脈支架、周圍血管介入、起搏器、電生理四大類高值耗材的集采工作，并確定了招采細分目錄，得到了招采價格。但其后并未強制各地執行，價格也僅供參考。此后，浙江省成為了耗材集采模式探索的先鋒，于2012年開始耗材省級集采，并嚴格執行。由“浙江模式”衍生出的“寧波 模式”在2016年底受到了《焦點訪談》的專題報道，備受推崇。可以說，“浙江模式”是耗材集采的開拓者，具有重要示范意義。
“浙江模式”分三個環節，逐批淘汰。“安徽模式”完成了藥品招采權的歸集。為了完成耗材招采權歸集的“浙江模式”的制度設計也和“安徽模式” 十分相似，進口和國產也分為兩組，其分為三個環節:
1)客觀分評審:根據歷史銷售規模、覆蓋率、出口注冊、科技獎項等硬性 指標打分、排序。假設有 10 家企業投標，這一環節將淘汰 2 家;
2)主觀分評審:從全省大醫院抽選專家進行投票，根據實用性、服務等方 面打分、排序。剩下的 8 家企業里面再淘汰 2 家;
3)綜合評審:入圍企業報價，最低價直接中標。余下的企業的降幅換算成 分數，結合前兩輪得分，進行排序，再中標 4 個。這樣，10 家一共中標 5 家。
“寧波模式”衍生于“浙江模式”，其主要差別在于第三環節進行多輪報價， 淘汰率更高。
耗材集采核心在于目錄的劃分，“浙江模式”的最大貢獻在于完成了十多個品類的細分目錄劃分。在招標規則確定后，每批次集采的差別主要在于目錄 和指導降幅，其中集采目錄的制定是核心:
1)集采目錄:通用名是藥品的天然目錄，但耗材沒有必須專門劃分統一的 招標目錄。目錄的細致和寬松將極大地影響該品類的競爭壓力，影響中標結 果。一般一輪招標的工作周期要 1-1.5 年，其中有半年時間在研究目錄。浙 江省的第一標直接采用 08年衛生部指定的心臟介入類、周圍血管介入類細 分目錄。“浙江模式”的最大貢獻在于完成了此后十多個品類的細分目錄劃 分;
2)指導降幅:在集采前，浙江省藥械采購中心將采集該類耗材的全國最低 價，在最低價的基礎上，制定 10-20%的指導降幅，只有滿足這一降幅的企 業才可以投標。
“浙江模式”中標價一般降幅 15-20%，骨科平均降幅 33%，“寧波模式” 更加激進。理想狀態下，招標周期是一年，但由于每次招標工作量巨大，實 際基本都延長到 3年以上，期間每年對中標品種進行議價，新品種可以參考 中標價格進行增補。一般而言，“浙江模式”一般耗材的招標價格降幅在 15-20%，骨科達到 33%。“寧波模式”淘汰率高，更加激進，價格降幅也 稍高，但畢竟市場體量較小，出現了大企業為了維護價格而棄標的現象。
“浙江模式”仍需在探索中完善:
1)IVD 集采難度較大。“浙江模式”暫時還沒有實現對 IVD 耗材的集采。IVD 試劑不同于一般的耗材，部分品類的IVD試劑需要和儀器聯用，而儀器有一定的更新周期。這就導致了 IVD 試劑集采更加復雜。“浙江模式”曾經嘗試過類似的放射影像類耗材集采(其部分膠片需要和儀器聯用)，但最終沒有成行。
2)仍需渠道費用。中標代表獲得掛網資格，并不保證銷量。對中標企業而言，其收益來自于搶占落標企業的份額，但仍需要對接醫院進行產品營銷工作。
其他各省掛網跟進為主。其他各地區政府集采政策文件出臺較多，模式多樣，但多數沒有實際推行。在執行的也多數是直接采集全國最低價(以浙江價格為主)直接掛網。原因主要在于兩點:
?浙江省具有優勢，容易探索出最低價:憑借醫院賬期短、配送方便等優勢，浙江省耗材進院價長期以來都處于全國較低水平。集采之后的耗材，更是基本是全國最低價;
?權力移交過渡:18 年國務院機構調整，招采權正逐步移交醫保局。比如 17 年 9 月原衛計委曾遴選了四類產品(支架、骨科髖關節、除顫 ICD、 心臟再同步化治療CRT)進行國家談判試點工作，但受大部制改革影響， 該項目暫緩。
我們預計，隨著各地醫保局的組建，耗材招采權在歸集后將和醫保支付端協 同，模式可能升級，耗材集采推行將更有效率。
3.1、創新產業鏈:從“中國新”到“全球新”，CRO 景氣度提升
3.1.1、創新藥:制度全面接軌國際，呼喚“全球新”
我國的藥品監管制度正逐步實現全流程全面升級，具體體現在三個方面的“接軌國際”:
1)臨床:松綁國際多中心，國內臨床階段接軌國際
我國于 17 年6月正式加入 ICH(國際人用藥品注冊技術協調會)。隨后于 17 年 10 月，CFDA 發布了《國家食品藥品監督管理總局關于調整進口藥品注冊管理有關事項的決定》，取消了原先要求申請國際多中心臨床的要務必須已進入2期的限制，使得海外創新藥可以在臨床 1 期就可以進入我國進行臨床試驗;同時將“三報三批”簡化為“兩報兩批”，簡化審批流程。此舉將促進外資藥企更多地將我國和其他地區打包，以實現在各地區的快速上市，國內的外資創新藥臨床將接軌國際。
2)注冊:優先審評加速創新藥獲批、創新層次向“全球新”看齊
優先審評大大加速創新藥上市進程。自 16 年起，CFDA 已經陸續發布了二 十九批優先審評名單，涵蓋了 500多個受理號，主要是創新藥和優質仿制藥。進入名單的品種普遍在一年內獲批，大大加速優質藥品上市進程。
創新藥從“中國新”逐步轉為“全球新”。2018 年獲批上市的重磅創新藥 包括安羅替尼、硫培非格司亭(19k)、艾博衛泰、呋喹替尼、吡咯替尼、特瑞 普利單抗、信迪利單抗，這些藥物的上市表明中國的恒瑞醫藥、中生制藥、 君實生物、信達生物等創新藥領軍企業已經初步具備全球創新的能力。
以目前抗腫瘤領域最熱門的抗 PD-1/L1 靶點為例，國內企業的布局十分豐富，數量、進度與國際水平差距逐漸縮小。第一梯隊的君實、信達均已獲批上市，恒瑞醫藥、百濟神州也都處在上市申請階段，與BMS、MSD 的批準進口時間差僅為半年左右，國內企業追趕全球創新的能力顯著提升，同時更為先進的雙特異性抗體(恒瑞的 SHR-1701)、單域抗體(康寧杰瑞的 KN035) 等也均有布局。
3)醫保:準入常態化，創新藥放量速度接軌國際
原人社部于 17 年公布了新版國家醫保目錄，相對于上一次調整，已經過去了8年。在這期間的新上市藥品只能通過增補進入各省醫保目錄，進度緩慢。自16 年國家醫保談判機制建立以來，已進行了 3 批次醫保談判，最新批次的品種從上市到進醫保時間差顯著縮短。我們認為，未來醫保準入將逐步常態化，高臨床價值的新藥進醫保周期將大大縮短，實現快速放量。
從 PDB 樣本醫院的數據來看，2017 年 7 月談判進入醫保的品種自17Q4起呈現非常明顯的放量趨勢，雖然降價幅度較大，但是銷量增速極高，仍推動銷售額迅速增加，以來那度胺為例，雖然降價幅度達到60%，但是在 17Q4-18Q3 的銷售量增速卻分別達到了358%、1173%、1502%、1516%， 因而銷售額增速為78%、432%、488%、745%。談判進入醫保加快了創新 藥品種的放量速度。
外資藥企創新藥同樣受益，海內外上市時間差顯著縮短。隨著臨床、注冊、醫保等環節制度的“接軌國際”，國內市場中的創新藥的上市進度、放量節奏、生命周期也將逐步與國際接軌。值得注意的是，外資創新藥同樣明顯受 益，如截至第 33 批，優先審評受理名單中進口創新藥相關申請占比達到 33%。更重要的是，同一創新藥的國內外上市時間差從以前的 6 年左右縮短 到了目前的 3 年左右，預計未來將繼續縮短。
國產創新藥將面臨全球競爭，呼喚“全球新”。我國的創新藥將面臨全球創 新藥的競爭，原先因臨床、審批、醫保接入周期長而帶來的紅利將逐步消失。 未來 Me-too 類創新藥的生命周期縮短，空間有限，我國創新藥企業的出路 在于發展 Me-better、First-in-class 類的全球新藥，這對企業的研發能力要 求更高。只有研發實力雄厚、具備全球創新能力的企業才能在未來的創新藥 競爭中占據一席之地。
未來有潛力的創新藥企業應當是具備全球創新能力且學術推廣強勁的企業。當前中國的創新藥產業正處于從“中國新”轉變為“全球新”的創新升級階段，臨床、審批、醫保、IPO 各方面制度全面接軌國際，未來能放量的創新藥品種應當是Me-better、First-in-class 的全球創新品種。
3.1.3、CRO:中國制藥產業大破大立，開啟 CRO行業黃金發展期
全球經驗:研發投入小幅承壓，反而帶來 CRO 行業大發展。上個世紀 90 年代國際大藥企遇到專利懸崖，在其收入端和研發投入小幅承壓的同時，CRO產業反而迎來了黃金發展期。全球 CRO 巨頭們在這一時期的股價幾乎 都有一波“持續 5 年以上，年化 35%以上收益”的大行情。
國內醫藥產業迎來大變革，CRO 行業景氣持續。20 世紀 90 年代末，我國CRO產業隨著外資藥企向低成本地區離岸研發外包而建立，17 年行業規模達 559 億，增速超20%。時至今日，我國醫藥產業正迎來大破大立，其情況類似于上個世紀 90 年代國際大藥企面臨的專利懸崖。我們認為，在我國制藥產業大變革時代，內資藥企的研發外包需求將被激發，我國 CRO 行業高景氣將持續。
CRO 業務極具延伸價值，龍頭公司天花板高。研發是藥品整個生命周期中最早期，也是資金投入最大的環節。CRO 公司在這一早期環節介入，并提供了藥品整個生命周期中價值量最大的服務，其業務極具延伸價值。“沿生命周期延伸”幾乎貫穿著 CRO 龍頭公司發展的始終。未來，CRO 龍頭將服務于研發立項(咨詢)、融資(投資)、研發(CRO)、生產(CMO)、銷售(CSO)等藥品全生命周期，天花板極高。
國內 CRO 產業呈現分層競爭格局，龍頭地位穩固。我國 CRO 產業呈現分層競爭格局，頭部公司主要承接高毛利的創新藥業務，對全球創新藥趨勢更加敏感。而一般的CRO公司僅能依靠成本優勢承接技術含量較低的仿制藥業務。在我國制藥產業大破大立的背景下，顯然頭部CRO公司將是力圖轉型創新的內資藥企的首選合作對象，相對更加受益。另外，CRO 業務規模 效應極強，頭部公司的地位十分穩固。
當下我國制藥產業正處于大破大立之時，我國 CRO 產業有望迎來類似于歐美 90 年代的黃金發展期。長期看，CRO 業務延伸性強，天花板高，強者恒強趨勢明顯;短期看，仿制藥帶量采購和一級市場投融資情況可能會對CRO行業產生擾動，但各細分領域龍頭訂單充足，抗風險能力強。綜合來看，我們重點推薦泰格醫藥(臨床龍頭)，建議關注藥明康德(臨床前龍頭)、昭衍新藥(藥物安評龍頭)、藥石科技(分子砌塊龍頭)。
3.2、健康需求升級:醫保控費免疫且受益消費能力提升
3.2.1、醫療服務:價值回歸、需求升級、資源下沉
醫保支出“騰籠換鳥”，醫療服務價值回歸。國務院在 18 年下半年醫改重點目標文件中明確提出由國家醫保局牽頭推動深化醫療服務價格改革，以期降低藥品、醫用耗材等費用騰出空間，優化調整醫療服務價格，體現醫務人員技術勞務價值。我們預計19年國家醫保局將在前期全國醫療服務價格改革情況調查的基礎上推出“關于建立健全醫療服務價格動態調整機制的指導意見”(資料來源:健康點，2018 年中國醫院大會報道)，各地將加快出 臺或更新相應醫療服務動態調整方案。對于愛爾眼科、通策醫療這類民營醫院集團而言，盡管其服務項目價格多為市場化定價，但競爭壓力下主要實施錨定當地公立醫院價格策略，公立醫院服務提價也可推動其服務項目提價。
服務需求升級，收入結構持續高端化。在可選醫療服務，近年來滲透率和高端服務項目占比快速提升的現象較為明顯。以愛爾眼科為例，服務需求升級主要體現為:
- 屈光業務占比快速提升且結構高端化:主要是新技術快速迭代帶來的業務結構升級。蔡司 VisuMax 全飛秒術式在國內快速推廣，2017 年其收入占愛爾屈光比重已達29%;ICL 晶體植入因其可逆性和與全飛秒的互 補性優勢，也呈現占比快速提升，2017 年已占愛爾屈光收入 13%。
- 視光需求持續旺盛，角膜塑形鏡占比快速提升:17年愛爾視光業務客單價提高了 5.7%，其中角膜塑形鏡占比由 7.7%提升至8.5%，成為客單價提升的重要驅動力。驗配一副角膜塑形鏡需要 1~2 萬元，而且需要 1~1.5 年定期更換，相比于屈光手術矯正視力手術客單價約1~2萬元而言，角膜塑形鏡被認為是客單價更高的一種視力矯正治療手段(用于青 少年，和屈光手術正好錯位競爭)。收入水平的提升和對子女健康意識 的重視將推動角膜塑形鏡的滲透率持續提升。值得一提的是，2018 年 8 月底，教育部等八部門印發了《綜合防控青少年近視實施方案》，提及了下降兒童青少年近視率的具體目標，以及要求醫療機構建立視力檔案，對兒童青少年實施早期覆蓋篩查，視光業務有望迎來爆發。
- 白內障手術中高端晶體植入占比也快速提升:最終體現為白內障客單價的提升。
醫療資源下沉，民營連鎖錯位競爭，獲取更高品牌溢價。縣級醫院和基層醫療機構是公立醫療資源配置的薄弱環節，已有品牌、人才和資金優勢的民營醫療機構正迎來順應國家分級診療支持，實現錯位競爭快速發展的歷史性機遇。以愛爾眼科為例，其計劃于2020年前在全國人口數靠前的縣域設立 1000 家縣醫院(或眼科門診部)，主要借提升眼科醫療滲透率為經營根基，以基礎眼病治療和向上轉診獲取盈利。從耒陽愛爾數據來看，百萬人口縣設立眼 科醫院的穩態年收入和利潤分別可達 2000、400 萬元，中性測算下，預計 1000 家縣眼科醫院成熟期凈利潤可達30億元。
醫療服務正處于價值回歸大周期中，而技術進步、消費意識轉變也讓醫療服務收入結構逐步高端化，以上均讓醫療服務客單價明顯提升。同時，如愛爾眼科這類存在品牌、人才優勢的民營醫療集團已開始推動資源下沉，錯位競爭，前景較好。綜合價值回歸、收入結構高端化和資源下沉的能力，重點推薦愛爾眼科，另外考慮角膜塑形鏡的快速增長，建議關注國內角膜塑形鏡龍頭歐普康視。
3.2.2、生長激素:仍處快速增長期的醫藥消費品，政策壓力小
重組人生長激素對各種原因導致的矮小癥均有確切療效。造成矮小癥的原因多種多樣，常見有生長激素缺乏(GHD)、生長激素不敏感或抵抗、Turner 氏綜合癥(先天性卵巢發育不全)等。臨床研究證實，重組人生長激素對各種原因導致的矮小癥均有確切療效。國外生長激素已獲批10多種適應癥，而國內目前大部分適應癥仍處于臨床研究或申報階段。此外市場空間更大的成人生長激素缺乏適應癥預計不久也將獲批。
國內生長激素行業相比國外落后 10 年左右，從 2016 年開始滲透率大幅提升，我們總結認為有以下幾點原因:
1)家長意識覺醒疊加消費升級:2016 年之后消費升級伴隨家長意識覺醒，尤其是第一批 80 后的后代逐漸進入 10 歲左右的使用年齡;與此同時，生長 激素的治療費用在過去 10 年間降低了 10%以上，相對于人均可支配收入而 言，價格進入合理地帶。
2)醫生教育:經過過去若干年中國市場的培育，內分泌科掌握生長激素用法的臨床醫生數量由10 年前約 30 人增長至今 1000 多人的規模，醫院覆蓋逐漸由三甲醫院向二級醫院下沉;
3)渠道下沉及患者導流:金賽、安科等龍頭企業銷售人員數量不斷擴充，渠道不斷下沉至二三線城市，基層市場患者導流初具成效;
4)產品技術升級:生長激素給藥方式由傳統的針筒注射該量為筆式注射、使用頻率由 1 次/天延長至 1 次/1~2 周，患者使用粘性大大提升。
值得關注的是，生長激素 2018 年被納入新版《國家基本藥物目錄》，國家基藥目錄是對基層用藥的重要指導，醫生認可度高，未來有望對市場推廣有極大推動作用。
國內生長激素基本完成國產化，洗牌之后形成寡頭壟斷格局。默克雪蘭諾、 Lg 生命科學等外資由于成本和銷售原因逐步退出中國市場，國內兩家企業成本優勢突出、擁有直銷網絡，基本形成寡頭壟斷格局。預計2018年行業市場規模近 40 億，全年增速預計 35%以上。其中金賽藥業近30億，安科生物約 6 億，兩家市占率均同比提升。未來預計，金賽藥業、安科生物龍頭優勢繼續穩固，分享行業增長蛋糕。
隨著生長激素滲透率提升、患者治療時間延長、客單價提升，重組人生長激素市場正在迅速擴容，預計未來三年仍是生長激素高速成長期。首先，存量市場未被滿足的治療需求，對應市場存量市場 320 億元。由于我國生長激素市場起步較晚，預計未來尚有 245 億市場空間;其次，長期看新生人口增量市場的治療需求:假設每年新出生人口 1600 萬人，對應矮小癥患者48萬人， 長期看市場空間至少 100 億。
生長激素作為當前少數不受醫藥控費影響并且有明確治療效果的具創新屬性、消費屬性品種，未來三年預計仍是產品放量期，重點推薦長春高新，建議關注安科生物。3.2.3、品牌中藥:新營銷賦能老字號，品牌中藥價值回歸
傳統中藥用法回歸:中藥行業在經歷了過去 10 年注射劑大行其道之后，國家出臺諸多政策，如輔助用藥重點監控、《中醫藥法》、經典名方等，倡導中藥回歸傳統用法，由治療向預防、自我診療回歸。傳統中藥更多以保健品的形態，受益于OTC端醫藥消費品的崛起。
傳統中藥新營銷賦能:具有品牌優勢的老字號企業，在 OTC 市場具有較強議價力，片仔癀、東阿阿膠、云南白藥等企業核心品種處于提價周期。
我們建議從四個角度衡量一個中藥品種是否具有市場定價權:1)品牌是否具有文化辨識度;2)產品功效是否具有美譽度;3)原料是否具有稀缺性; 4)配方的保密級別。同時滿足上述四個標準的中藥產品屈指可數，僅片仔癀(稀缺中藥材天然麝香，保肝護肝功效突出，絕密配方)、同仁堂安宮牛黃丸(天然牛黃、麝香，國家級非物質文化遺產，急救神藥，保密配方)、東阿阿膠(珍貴驢皮、補氣補血)、云南白藥(骨傷科功效久富盛名、絕密級的配方工藝)，可位列中國品牌中藥市場價值的第一梯隊。
老字號企業的市場化程度和營銷能力決定了企業是否能換發新的生命力:
- 云南白藥歷來注重創新營銷，將百年白藥品牌化腐朽為神奇。本次公司憑借混改突破公司固有體制機制，集團整體上市、員工股權激勵、管理層級調整等一系列舉措理順公司治理結構，經營活力有望極大釋放。未來公司更將結合時代特征重塑白藥品牌，疊加部分白藥產品于18年開始溫和提價，同時渠道去庫存接近尾聲，有望開啟新一輪增長周期。
- 片仔癀市場化程度較高，公司尋求需求端發力，在營銷上大膽突破，自 15 年起，功能定位于“文化傳播+品牌展示+產品推介+現場體驗”相結合的片仔癀體驗店和國醫管不斷擴張、下沉，使老字號品牌的文化內涵得 到極大程度的發揚，消費者接受度和體驗感極大提高，營銷改革頗有成效，拉動片仔癀錠劑銷量快速增長。疊加片仔癀產品溫和提價、化妝品業務在體驗店的拉動下也實現快速增長，業績得以持續推升。
百年老字號天然具有定價權優勢，新營銷賦能，推動品牌中藥價值回歸。結合品牌中藥傳統地位、公司創新能力和治理水平，重點推薦云南白藥，建議關注片仔癀。
3.2.4、中藥配方顆粒:市場擴容，政策助力
中藥配方顆粒占飲片比重有提升空間，市場持續擴容。日本、韓國和中國臺灣等地上世紀 70 年代就開始研制配方顆粒，2016 年日本和中國臺灣中藥配方顆粒占中藥總收入比例分別為90%和 71%。而中國內地配方顆粒占中藥飲片的比重僅為5~6%，仍有很大的提升空間。
從市場規模看，配方顆粒 17 年市場規模約為 125 億元，10-17 年復合增速達 35%，遠高于同期中藥飲片增速。考慮到中藥配方顆粒目前滲透率仍然較低，對標成熟市場對飲片和中成藥的替代空間大(假設飲片替代率達到 40% 對應 500 億以上市場空間 VS 目前僅 125 億規模)，行業有望維持較高增長。
中藥配方顆粒享受政策紅利行業仍處于較高增長期。在試點政策的影響下，行業進入的企業較少，試點限制倘若放開，市場有望迎來擴容。綜合來看，通過學術推廣擴張渠道、通過布局中藥全產業鏈產生協同效應的企業具有長 遠發展潛力，龍頭企業在可生產配方顆粒種類和行業標準制定上具有先發優 勢，重點推薦中國中藥(H)。
3.2.5、疫苗:重磅品種驅動增長，監管升級催生行業洗牌
新型重磅疫苗爬坡期，行業景氣度升級。歷史上由于疫苗研發周期長、壁壘高、長期沒有新品種上市等因素導致國內疫苗產業發展較慢。但自 2015 年之后，平均每年有接近 10 個產品獲批上市，其中AC-Hib、HPV 疫苗、五價輪狀病毒疫苗、13 價肺炎結合疫苗、四價流感疫苗等全球銷量排名 TOP10 的新型重磅疫苗在 2015-2018 年期間集中上市，帶來行業景氣度升級。
行業涅槃新生，供給端收縮，利好規范經營的企業。16 年“山東疫苗”事件后，2016 年 4 月 25 日，國務院發布關于修改《疫苗流通和預防接種管理條例》的決定，要求疫苗采購通過省級公共資源交易平臺進行、疫苗生產企業應直接向縣級疾控機構配送二類苗，疫苗行業改為“一票制”，對企業規模、經營水平、組織冷鏈運輸的能力要求很高，將導致一批小企業出局、行業集中度提升。
18 年“長生疫苗”事件后，2018 年 11 月 11 日，國家市場監管總局公布《中華人民共和國疫苗管理法(征求意見稿)》，首次將疫苗管理的相關要求由部門規章上升到法律的層面，監管更加嚴格，強調疫苗的戰略性和公益性、對疫苗企業實行嚴格的準入管理、引導和鼓勵疫苗企業規范化和集約化生產。具體變化包括以下幾點:
- 嚴于一般藥品生產企業的準入制度。
- 禁止委托生產，上市許可持有人應為具備疫苗生產能力的企業。
- 由省級疾控中心統一采購，不再由縣級采購。
- 價格水平、差價率、利潤率不得超過合理幅度。
- 實行疫苗責任強制保險制度。
市場監管力度趨嚴，采用比藥品更加嚴格的管理標準，導致行業的準入門檻提高，將帶來行業集中度、流通效率提升，并帶來進口替代的空間。利好經營規范的疫苗行業龍頭企業。
科技發展帶來技術革新，國產疫苗行業還有更多發展空間。(1)多聯多價 疫苗能夠減少接種針次、擴展免疫范圍，對單苗的升級替換;(2)疫苗技 術平臺的升級，例如二倍體技術、納米佐劑疫苗、DNA 載體疫苗、重組病毒 樣顆粒疫苗等;(3)免疫新型病原體的疫苗和治療型疫苗是未來的方向， 例如腫瘤疫苗、單科特色疫苗等。國內疫苗產業的發展落后成熟市場 10~20 年，未來隨著行業的凈化和科技的發展，國產疫苗行業還有很大的追趕空間。
疫苗行業的主要增長驅動力來源于多聯多價、新型疫苗的重磅品種放量，如 AC-Hib 三聯苗、HPV 疫苗、五價輪狀病毒疫苗、四價流感疫苗、13 價肺炎結合疫苗等。看好國內疫苗研發儲備豐富、銷售能力強、經營規范，未來幾年處于產品放量期的企業，重點推薦智飛生物，建議關注康泰生物、沃森生物、華蘭生物。
3.3、醫療器械:國產企業嶄露頭角，設備相對政策免疫
3.3.1、政策紅利疊加技術突破，奠定器械行業景氣基礎
中國藥械比遠高于全球平均水平，器械消費提升空間大。2015 年中國藥品與醫療器械的消費比例僅為 3:1，遠高于于 1.4:1 的全球平均水平，更低于發達國家的1:1的水平。藥械比仍有提升空間，同時相較于藥品市場，器械市場增速較快。全球器械市場行業全球醫療器械行業整體增速(11-17 年復合增長率 2.3%)為藥品行業增速的兩倍。中國醫療器械市場11-17年復合年增長率達 20.0%，同期藥品市場復合年增長率 12.2%。
國產器械產品充分受益于分級診療、技術突破:
1)基層醫院:分級診療任重道遠，國產高性價比器械先行下沉。分級診療推進進度較慢，18Q1-3 三級醫院診療量占比 54%，繼續提升。優質器械是診療服務能力的基礎，器械的下沉優先于診療需求的下沉。國產器械憑借突出的性價比、渠道優勢，以及招標政策向國產器械傾斜，將更大程度受益于本輪基層醫院的配置大潮。2014 年至今，中國醫學裝備協會共進行了 4 批次的優秀國產醫療器械遴選，中選產品成為基層醫院配置的首選。
2)高端醫院:國產器械逐步實現技術突破，開始進口替代。高端醫院仍然是器械市場的主戰場，其相對更加看重產品的技術水平，國產企業近年正逐步在各類器械領域實現技術突破，隨著15年創新醫療器械特別審批制度的建立，國產高端器械陸續獲批，具備了在高端醫院進口替代的條件。
3.3.2、國產企業在眾多細分領域嶄露頭角
醫療器械領域細分種類繁多，市場集中度低且較為分散，但在細分領域如冠脈支架、骨科、化學發光等細分領域，國產企業已經嶄露頭角。
1)超聲:國產高端產品陸續上市，主流市場進口替代起步。17 年我國超聲設備市場規模約為 100 億，其中三級醫院占比約 60%。憑借高端市場的優勢，GPS 合計占比超 60%，外資總體占比接近80%。邁瑞作為國產超聲設備龍頭，于 15 年推出了第一款國產高端彩超 R7。隨后，開立于 16 年推出 S50，并于近期推出改進機型 S60，進入高端領域。高端產品的推出，使得國產企業有機會在占據市場主流的高端領域進口替代。
2)化學發光:內資企業開始向高端醫院滲透。我們根據各公司年報判斷，2017 年國內化學發光市場規模接近 200 億(出廠價口徑)，增速25%以上，占 IVD 行業約 30%份額。隨著 16 年以來藥品零加成、藥占比等政策的落地，檢驗科成為了醫院更加重要的利潤來源。化學發光憑借著精度、新項目潛力、 定價等方面的優勢，同時滿足醫院技術升級和利潤的雙重訴求。我們認為，化學發光在 IVD 行業中的占比，將從現在的 30%基礎上持續提高，預計未來3年行業仍將保持 20%以上增長。2016 年，外資占據國內化學發光88%的份額，其中四大巨頭合計占據了近 80%份額。究其原因，在于:外資在主流項目和流水線方面占據優勢，把控高端醫院;內資依靠小項目、渠道和價格優勢正從基層逐步向高端醫院滲透。
3)支架:國產企業正實現從跟隨到引領。根據各公司年報判斷，17 年支架市場份額(出廠價口徑)約為60億元，增速 15%以上。我們認為，按照每年 PCI 手術以15%的速度增長，平均每臺手術使用 1.5 個支架，行業整體有望維持 15%左右增速。國產企業已經在支架領域接近完成進口替代，樂普、微創、吉威占據近70%市場份額且格局穩定。國產企業技術水平正實現從跟 隨到引領，重磅品種第四代可降解支架即將獲批。
4)骨科: 進口替代進行中。根據 CFDA 南方所數據，我國骨科植入物行業規模從2010年的 72 億元增長至 2016 年的 193 億元，年復合增速達到 17.9%，未來有望保持15%以上穩定增長。細分子行業來看，創傷和脊柱植入物產品約占骨科行業 66%份額，產品國產化程度高。關節類植入物產品約占骨科行業 33%份額，國產企業正在加速進口替代。
3.3.3、設備相對免疫政策，關注耗材集采改革
耗材招采改革在路上。當前我國耗材的招采模式類似于 10 年前的藥品，在大部分地區，耗材招采甚至是以醫院為單位，權力極為分散。招采權力歸集和整合是減少腐敗、提高醫保支出效率的必然選擇。隨著各地藥品和耗材招采權逐步移交醫保局，耗材招采模式的變革大概率將逐步推進。尤其是17年，原衛計委曾遴選了四類產品(支架、骨科髖關節、除顫ICD、心臟再同 步化治療 CRT)進行國家談判試點工作，但受機構改革影響，該項目暫緩。 隨著權力的移交到位，該事項值得關注。
設備相對免疫政策。不同于耗材，設備的采購由衛健委主管，并且作為醫院的固定資產，存在一定的使用周期。相比于已經試點了多年的耗材集采政策，設備相對免疫政策。
我們建議從 3 個維度綜合評價器械企業的競爭力:1) 滿足醫院利潤方面的需求，包括新服務項目的開設和已有項目的控費;2) 具備細分領域與外資正面競爭能力的企業才具有持續增長潛力;3)對可能到來的耗材招標采購政策相對免疫的細分領域。重點關注大市場、高成長、國產企業已嶄露頭角的器械細分領域，我們推薦邁瑞醫療、威高股份(H)，建議關注安圖生物、開立醫療、健帆醫療、微創醫療(H)、春立醫療(H)。
3.4、藥店:帶量采購提升渠道價值，分類分級加速市場 集中
3.4.1、邊際變化:帶量采購、分類分級、稅務社保改革、醫保整頓
藥店行業的投資邏輯仍是存量集中和處方外流雙輪驅動，趨勢依然明確。相比 18 年，我們認為19年藥店行業的仍有四大重要的邊際變化影響投資。
?帶量采購:提升藥店渠道價值。“4+7”城市 31 個品種的聯合集中采購結果已公布，我們認為動輒 50%以上的終端價降幅將明顯影響處方藥企的渠道布局策略。最明顯的變化是，進口和國產等落標廠家爭取剩余 50%非帶量市場的策略在醫保局強力監控下并不可行，因此這類廠家必須重視對院外渠道布局，以維持市場格局;由于一年一招標機制的存在，為防止某一年院外落標導致銷售額大幅下滑，中標廠家也必須重視院外渠道的競爭，藥店渠道價值提升趨勢明確。從近年來藥品終端渠道變化來看，藥店銷售占比呈現提升狀態，也間接反映了藥店渠道價值提升的趨勢，帶量采購會繼續加速該趨勢。
- 分類分級:藥店進一步洗牌，強者恒強。全國版藥店分類分級政策終于在 2018 年終時發布征求意見稿，預計 2019 年起全國各省將陸續進入制定標準和執行階段。分類分級政策將全國分布過于密集的藥店進行了明確分類，通過經營范圍、人員配備門檻和醫保優先支持等多方面措施 加速藥店行業洗牌，連鎖藥店龍頭進一步受益。我們判斷，受分類分級影響，19 年并購市場將繼續活躍，且話語權將向買方市場偏移，并購估值有望下降，行業整合進一步加速。
- 稅務、社保改革:下調增值稅、小規模納稅人改制貢獻額外業績，稅務征社保確保不加重企業負擔。我們認為，19 年隨經濟增長和就業形勢的變化，零售業增值稅可能進一步下調，此外小規模納稅人繼續實施變換也有望繼續增厚藥店龍頭業績。稅務征社保方面，在18年出臺時曾對 藥店板塊股價有明顯沖擊，但在國常會“不增加企業負擔”的表態下，我們認為社保征繳更規范且征收費率降低將是大概率事件。
- 醫保整頓:部分地區收縮報銷范圍屬階段性擾動，規范刷卡有利龍頭連鎖。自國家醫保局設立以來，有關醫保刷卡的規范整頓一直在加大力度。近日，國家醫保局聯合財政部發布《欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》，預示未來醫保刷卡將進一步規范化。具體到藥店領域，最主要的影響就是可打擊以中小連鎖和單體藥店為主的大規模盜刷醫保卡行為，實際上可為管理規范的大型連鎖藥店創造更好的經營環境，有利于行業進一步規范集中。而對于 18 年以來南京、信陽等城市出現的個人賬戶報銷范圍縮窄，我們認為這類事件并非大趨勢，因為同樣在 18 年，也出現了南寧、重慶等地將個人賬戶報銷范圍擴大至保健品、醫療器械的現象。
- 其他邊際變化。我們認為處方信息共享平臺落地推廣和醫保統籌賬戶對接藥店可能是其他有望在 19 年落地的重要變化，這些政策都將明顯推動處方外流進程，在篩選可對接藥店的過程中也有望提升藥店行業集中度。
3.4.2、門店擴張:店數加速增長預示 19 年業績有望提速
從四大上市連鎖藥店的開店情況來看，18 年最重要的變化有兩點:一是年化新開店比呈現穩中有升，其中老百姓上升幅度最大，益豐藥房、大參林和老百姓均保持接近25%的年化新店比;二是期末門店數大多呈現加速增長，除一心堂 18Q3 期末門店數僅 9%同比增長外，其余三家連鎖均實現30%以上 門店數增長，其中益豐和老百姓由于并購影響甚至分別達到 71%和 53%的 門店數同比增長。根據我們的基準增速模型以及“門店數增長領先收入增長， 收入增長領先利潤增長”的連鎖藥店規律，我們認為19年上市藥店公司無 論收入和利潤均有望提速，其中益豐藥房增速最快。
3.4.3、開店方式:新建和老店貢獻變大，基準增速持續提升
根據我們梳理的按門店類型收入增速貢獻情況來看，幾大上市公司除益豐藥房外，并購外延節奏有所放緩，且新建、老店和并購次新門店的業績貢獻在逐步加大，可以理解為幾大藥店內生相關的收入貢獻占比在提高，對應到我們提供的基準增速指標則呈現提升狀態(益豐藥房在 2019 年放緩并購后會明顯提升)，增長潛力更佳。
tangxin 糖心vlog 糖心vlog在線觀看